利润暴跌七成，“显卡之王”英伟达跌落神坛

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文 | 价值研究所

作为上一年最赚钱的行业，半导体还是败给了盛极而衰的永恒定律。

最新财报显示，英伟达二季度营收增速大幅下滑，净利润更是直接暴跌七成，游戏业务表现惨淡。今年以来英伟达股价累计已下跌超 40%，和去年的辉煌时期有天渊之别。

英伟达游戏业务收入骤降，和 PC 市场萎缩、挖矿需求暴跌都有很大关系。以 PC 市场为例，不少机构都预计其颓势将会延续很长一段时间，二季度全球 PC 出货量则录得 14.7% 的同比跌幅。

当然，在大环境下滑之余，英伟达和 " 等等党 " 之间的矛盾，也是造成显卡库存高企的重要原因。毕竟无论在中国还是海外，英伟达显卡产能优先满足矿商，游戏玩家则需要承受高溢价都是一个长期争议。

展望后市，英伟达三季度业绩指引依旧悲观，但分析师却对其前景相当看好。而数据中心和游戏这两大业务的坚挺程度，将决定英伟达未来的命运。

利润暴跌、游戏业务开倒车，英伟达 Q2 财报 " 寒气逼人 "

北京时间 8 月 25 日凌晨美股盘后，英伟达 2023 财年二季度（截止 2022 年 7 月 31 月的三个月）财报如期出炉。即便早在 8 月 8 日就发布业绩预警给投资者打了一支预防针，最终公布的数据还是令人倒吸一口凉气：营收增速创下近年来新低，利润端各项数据全线下挫，主营游戏业务也是尽显颓势 ……

从行情来看，财报公布后英伟达盘后起伏并不算大。财报公布后，英伟达股价盘后最高跌逾 4%，截止发稿时跌幅已缩窄至不足 1%。由此可见，英伟达的预防针发挥了作用，资本市场对其二季度糟糕成绩单早有预期。

但别忘了，今年以来英伟达股价累计已下跌超 40%，和去年的辉煌时期有天渊之别。细看财报数据，价值研究所认为英伟达遇到的麻烦可能比我们想象中要多。

先看营收。数据显示，英伟达二季度收入为 67 亿美元，同比小幅增长 3%，环比则录得 19% 的跌幅，且远远低于今年 5 月份给出的 81 亿美元季度营收指引和 45% 增速预期。

单从增速的角度看，无论环比今年一季度还是同比去年二季度，英伟达退步都是惊人的。数据显示，今年 Q1 英伟达营收达到 82.88 亿美元，同比大幅增长 46.41%；去年二季度 65.07 亿美元的总营收虽然略低于今年同期，但同比增速是惊人的 68.31%。

其次看利润。如果说勉强维持同比增长的营收还能充当遮羞布的话，那净利、毛利的集体下挫，就完全无法令人满意了。

根据二季度财报，英伟达净利润录得 6.56 亿美元，不足预期中 23.82 亿美元的 30%，且较去年同期的 23.74 亿美元暴跌 72%；Non-GAAP 净利润也仅为 12.92 亿美元，同比下跌 51%。

利润端最糟糕的数据，还要数毛利润。数据显示，英伟达毛利润从一季度的 54.31 亿美元断崖式下滑至如今的 29.15 亿美元，毛利率则仅录得 43.5%，较今年一季度的 65.5% 和去年二季度的 64.8% 都下滑超过 20 个百分点。要知道，这也是自 2018 年以来，英伟达的单季毛利率首次跌破 50%。

毛利润和毛利率的暴跌，指向同一个问题——产品积压和库存上升，经销商不得不大幅削减订单。财报显示，英伟达二季度库存总额为 38.9 亿美元，库存采购总额和长期供应义务为 92.2 亿美元，前者较去年同期上升 45.76%，后者更是直接翻倍。

自 2020 财年开始，得益于显卡价格的大幅跃升，英伟达毛利率不仅完胜英特尔、AMD 等直接竞争对手，还一度压过苹果，成为全球最赚钱的科技企业。但这一股延续数年的显卡热，眼看就要到头了。

这也就引出了下一个要探讨的数据——营收结构。

英伟达如今的营收主要来自四个业务，分别为游戏、数据中心、专业可视化和汽车，前两项业务贡献接近 90% 的营收，是支撑英伟达业绩增长的 " 双核 "。

但正如前文所说，在二季度游戏这条大腿是瘸得更严重了。数据显示，二季度英伟达数据中心业务收入 38.1 亿美元，同比增长 61%，延续此前的强势表现；游戏业务收入却仅为 20.4 亿美元，同比大跌 33%。

在价值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看来，英伟达游戏业务收入骤降，和 PC 市场萎缩、挖矿需求暴跌都有很大关系。年内暴跌的股价和二季度大幅下滑的利润也告诉我们一个事实——数据中心无法单腿支撑英伟达这个巨人，游戏业务的战略地位依旧非常重要。

然而，在游戏、PC、加密货币等关联市场都大幅下滑的背景下，英伟达游戏业务想重拾昔日荣光，并不容易。

显卡卖不动，是天灾还是人祸？

在财报电话会上，英伟达为自己的三季度业绩指引定下了悲观基调。高层们预计，该公司三季度总营收约为 59 亿美元，环比、同比分别下跌 11.94% 和 20.34%。业绩下滑的矛头，还是指向游戏业务——也就是英伟达最核心的 GPU 显卡身上。

众所周知，英伟达游戏业务的收入主要来自游戏显卡和矿机所需的高算力显卡。但祸不单行，PC 和加密货币市场如今都处于下行轨道，这对英伟达显卡销售造成了很大压力。

以 PC 为例，根据 IDC 的数据，二季度全球 PC 出货量同比下滑 14.7% 至 7130 万台。更糟糕的是，不少机构都预计，PC 市场的颓势将会延续很长一段时间。

Gartner 的报告就显示，2022 年全年，全球 PC 出货量将出现 9.5% 的同比下跌，市占率排名前五的联想、惠普、戴尔、宏碁和苹果出货量都出现下滑。该报告预测，在 2021 年达到出货量巅峰之后，疫情带来的需求红利已经消耗殆尽，留给 PC 市场的将是一段漫长的蛰伏期。

英伟达 GPU 的另一个重要买家——加密货币矿工，最近的日子同样不好过。据媒体报道，华硕的 CEO 沈振来在今年 5 月份曾公开表示，包括以太坊等加密货币的矿机工作量都在下降，挖矿业对高端 GPU 的需求在未来肯定会减少。而前期开足马力扩产，则给相应的厂商造成了严重库存压力。

在看到这一系列悲观预期之后，英伟达也通过实际行动尽可能减少自己损失。

7 月初，外媒爆料英伟达已告知台积电，将会在今年下半年削减下一代 GeForce RTX 40 系列 GPU 产品的 5nm 晶圆订单。无独有偶，英伟达的老冤家 AMD 也在同一时间被爆削减 2 万片 6nm GPU 晶圆订单。两大巨头闻风而动，GPU 显卡供过于求、库存高企的现状完全显露人前。

值得一提的是，由于三星承接的 RTX 30 系列 GPU 晶圆代工业务良品率不及预期，英伟达不得不将先进制程代工订单大量转移给台积电。而考虑到台积电 5nm 先进制程芯片的有限产能，英伟达可是提前给这份合同支付了高达数十亿美元的资金。

若主动削减订单一事属实，会不会给英伟达在资金上造成更多损失，又会否对英伟达和台积电的合作造成裂痕，我们现状都还不得而知。

在很多人看来，GPU 显卡需求下滑主要受市场大环境影响，英伟达、AMD 等厂商其实也无能为力。但价值研究所认为，之所以造成库存高企、产品积压的局面，英伟达们也要负上一定责任——比如没有处理好游戏玩家和挖矿商的需求矛盾。

无论在中国还是海外，英伟达显卡产能优先满足矿商，游戏玩家则需要承受高溢价都是一个长期争议。

在去年 5 月份，游戏玩家的不满到达巅峰。根据 3DCenter 的统计，英伟达欧洲地区出售的 RTX 系列显卡平均溢价高达 304%，在短短一个月之内就上升了超过 60 个百分点。

将目光放回国内，情况也没好到哪儿去。雷科技曾报道称，根据英伟达供应链企业的消息，去年 7-8 月份有大批显卡芯片出货，考虑到中国在 PC DIY 市场的地位和需求，必然能分到不少的配额。

但实际上，这批锁算力芯片的主要供应区域并不包括中国。同一时期，RTX 3060Ti 的价格再次逼近 5000 元，RTX 3060 的价格也是回涨到了 3600 元左右，溢价相当严重。

时间来到今年 5 月份，美国 SEC 向英伟达开出了一份 550 万美元的罚单，原因是英伟达没有正确披露 2017 年加密货币挖矿潮对其游戏显卡业务的影响程度。

这张罚单，可以说在某种程度上揭穿了黄仁勋的 " 谎言 " ——在此之前，黄仁勋多次强调英伟达显卡会优先保证游戏玩家需求。但实际上，SEC 的判罚决定中清楚列明，英伟达业绩的增长是由加密货币挖矿潮推动的，其主要买家也是挖矿商而非游戏玩家。

换句话说，这几年英伟达其实在优先保证加密货币机构挖矿的显卡需求。

英伟达在权衡游戏玩家和挖矿业需求时颇有争议的操作，直接导致 " 等等党 " 的迅速壮大，厂商和买家之间的矛盾和博弈也被公开化。如今挖矿需求下降、显卡不再供不应求了，游戏玩家却不急着买了——翻看各大社交平台都能发现，还在等英伟达显卡降价的游戏玩家比比皆是。

不过客观地说，即便遭遇玩家的 " 反戈一击 "，我们也很难断定英伟达当初的战略是对是错。毕竟在加密货币大红大紫的年代，全民挖矿潮的确带来了难以复制的显卡需求红利。

只能说，每一个选择都要付出代价。而英伟达现在要做的，就是正视 GPU 显卡供过于求的事实，调整自己的下一阶段的策略。

重回增长轨道？游戏与数据中心缺一不可

即便二季度财报问题多多，大部分分析师还是对英伟达的前景充满信心。FactSet 统计的 44 个分析师中，有 34 人为英伟达开出买入评级，35 位分析师认为其股价能跑赢大盘，平均目标价位则为 227.12 美元，较英伟达当前股价还有接近 30% 的溢价空间。

在价值研究所看来，资本市场的良好预期，一是考虑到市场出现超跌迹象，二是出于对英伟达市场份额和两项主营业务前景的信任。而英伟达现在首先要做的，就是继续发挥自己的优势——无论游戏还是数据中心业务，都离不开 GPU 的支持，其核心竞争力也仍是算力这两个字。

从各项数据看，英伟达在 GPU 市场的地位，依旧十分稳固。

根据市场调研机构 JPR 的报告，截止去年四季度，全球 GPU 显卡市场仍保持英伟达、AMD 和英特尔三分天下的格局，三巨头的份额也几无变化。其中，英特尔以 62% 的市占率稳居榜首，AMD 和英伟达的市场份额同为 19%，前同比变化均不超过 1 个百分点。

在需求下滑的情况下，英伟达游戏业务想扩张当然很难。但守住现在的江山，还是具有重要意义。

在今年 3 月份举行的英伟达 GTC 春季图形技术大会上，黄仁勋亲自登场向外界推介了超高性能的 H100 GPU，台积电代工的 4nm 先进制程芯片，集成 1800 亿个晶体管的顶级配置和比上一代 A100 GPU 快了将近三倍的浮点算力，被不少媒体喻为英伟达的 " 核武器 "。

至于数据中心业务，情况就比更加简单了：市场需求仍在增长，只要保持技术上的优势就不愁生意。

信通院统计的数据显示，2021 年全球数据中心市场规模为 679 亿美元，同比增长 9.89%，预计将在今年达到 746 亿美元。在美国、中国和欧洲等市场，数据中心需求正呈爆发之势，企业支出也是逐渐递增。

毫无疑问，算力是英伟达安身立命的根本，即便数据中心早已超越游戏成为英伟达头号营收支柱，其算力还是建立了在高性能服务器 Tesla V100 GPU 的基础上的。而英伟达数据中心的算力提升方向，在于颠覆——即抛弃传统的 CPU 为核心的处理模式，启用面向数据中心的基础架构处理器 DPU。

在算力上的不断向前推进，或许能给英伟达迎接各路强敌挑战提供底气。毕竟英特尔和 AMD，同样死死盯住数据中心这块战场。

今年 8 月份，英特尔推出了数据中心 GPU Flex 系列，将向客户提供媒体处理、传输以及安卓云游戏数据服务。在今年稍早时候举行的英特尔 "On 产业创新峰会 " 上，同样应用于英特尔数据中心业务的 Arctic Sound-M 也首发亮相。

和英伟达一样，英特尔所有新产品，都是围绕着提升算力这个主题打转。这几个半导体巨头的算力内卷，或许将会让整个数据中心行业提速前进。

写在最后

来到第三季度，英伟达在和 " 等等党 " 的较量中依然处于下风。

瑞银在 8 月份发布的最新研报指出，今年 4-7 月期间，美国市场的 RTX 30 和 RX 6000 系列显卡价格都有明显下滑，A 卡和 N 卡的平均跌幅都超过 20%。此外还有消息指出，由于 9 月份以太坊将实现升级并转向 POS 权益，可能会彻底终结 GPU 挖矿时代，显卡价格届时可能会再出现一波暴跌。

不过换个角度想，英伟达一再发出悲观的业绩指引、主动降低外界期待，其实也是为自己预留冲刺空间。自疫情爆发以来，半导体行业经历了无比辉煌的三年，周期论失效、市盈率暴涨，英伟达也好，AMD、英特尔等竞争对手也罢，都早已赚得盆满钵满。

但疫情的红利不可能一直持续下去，苦日子总归是要来的。半导体行业每一次穿破周期，靠的都是技术。这一次，但愿英伟达们也可以延续这个传统。