成熟的京东，失去了魅力

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文 | 表外表里，作者 | 赫晋一‘’张冉冉，编辑 | 付晓玲、曹宾玲

京东 Q2 的财报呈现，可以用一个形象来概括：情绪稳定的中年人。

本季度用户环比增长仅 30 万，远低于市场预期的 1700 万，用户增长故事几近终结。

可同样是面对电商主业到头，" 阿里流量王 " 蒋凡在去年底的投资者大会上，高呼要在海外再造一个天猫：我希望能够把过去这么多年在国内的经验，未来在国际化战场发挥更大作用。

今年 5 月，拼多多也启动了出海项目，拼多多 COO 以及多多买菜和主站数位负责招商的一级主管奔赴欧美市场调研，9 月跨境电商平台将上线。

而反观京东，重心却是重拾 7 年前就已经入局的同城零售业务，深耕零售领域。

要知道，这一季京东的现金流达到了 300 亿，是 2020 年以来的峰值。

账上趴着这么多钱，却懒得折腾。这不是京东打法保守，而是投资人要用新的眼光看京东了。

业绩乍见欢喜，其实 " 韧性 " 有限

" 京东凭借极具韧性的商业模式，行业领先的供应链能力和高效的运营，在充满挑战的外部环境中持续交付了稳健的季度业绩。"

一系列形容词 buff 叠加，足见京东 CEO 徐雷对最新一季财报的满意。

这确有支撑，在社零整体增速 -2% 的背景下，京东以 5% 的收入同比增速，完胜阿里的 -0.1% 和唯品会 -17%。

其中，服务收入最为亮眼，同比增长 22%，贡献最多的物流部分，同比增速更是高达 38%。

如此涨势，看着确实喜人，但其实和经营本身无关。

今年 2 月，京东增持达达集团，持股比例达到 52%，自此其作为新业务板块，合并到京东的财务报表中。

达达在 Q2 实现收入 22.8 亿元，环比增长 231.5%。若将这部分收入刨去，京东 " 修正 " 的服务收入增速为 15%。这对比上一季度增速，下滑了 7 个点。

也就是说，京东服务收入的增长，是被非经营相关业务拉高的。

而更严峻的，是核心产品部分的收入情况。如下图，2022Q2，相比阿里、唯品会，京东的核心产品收入同比增速，下滑最明显。

对这样的表现，各家都归因为疫情以及宏观形势冲击。但显然，京东受到的影响更大。

与消费人群广泛的阿里以及侧重于女性群体的唯品会不同，京东的核心用户为一二线城市高消费力人群。而众所周知，今年疫情影响最严重的就是北上深等一二线城市。

京东管理层在 2022Q1 电话会议里提到：核心区域仓储的封控，导致整体物流履约困难，商品入库、出库都受到较大影响，履约周期变长。

这反映在数据上就是，4 月整体订单取消率上升，5 月有一定好转，然而整体取消率依然高于去年。

换句话说，当时的瓶颈是 " 买的东西送不到 "。当然，这在现在已不是问题，但困境依然没有解除。

据国家统计局数据，二季度全国城镇调查失业率平均为 5.8%。高失业率下，全国居民平均消费支出占可支配收入的比例大幅下滑，其中，城镇居民下滑幅度更大，达 5.2%。

大家尤其是城镇居民，捂紧了钱袋子，对消费端的冲击可想而知。

比如，同样定位品质消费的唯品会，对下半年的业绩展望也不乐观：我们看到了整个经济在复苏，但和去年相比，整个购买力、消费意愿还是会有折扣的。

而在核心用户基本盘消费力下降的基础上，作为可选消费品的京东核心品类 3C 电子，首当其冲进入了逆风局。

近期，vivo 执行副总裁、COO 胡柏山在采访中表示：" 我记得最早 ( 手机更换周期 ) 是 16-18 个月，之后是 20-24 个月，最近是 36 个月了。"

也就是说，换机周期变长了。如此一来，据 IDC 报告显示，2022Q2 中国智能手机市场出货量约为 6720 万台，同比下降 14.7%。

家电品类的情况，亦不容乐观，4、5 月份依然是负增速。

逆风局传导到京东的业绩上，可以看到本季度 3C 电子收入增速为 0。

当然，刚需的日用百货等仍保持增长——本季度收入增速达 8%。另据电话会议透露，京东在疫情防控，尤其在支援上海、北京等多地抗疫期间，累计投入以及为商家减免费用等共 20 亿。

如此一来，导致京东本季度履约费用依然高达 11%。

在当下降本增效是主旋律的时点，既然履约费用是刚性支出，那么就要在别的支出上找补。

可以看到，6 月京喜被优化掉，事业群解散、团购业务收缩，目前仅剩北京、河北廊坊、河南郑州三个城市能提供自提服务。

大刀阔斧降本下，本季度销售费用同比下降 11%；同时，管理费用也同比下降 9%。

相应地，各业务的经营利润都有明显好转。

一整个报表梳理下来，在大环境下行的情况下，服务收入增速有 " 水分 "，核心产品收入原地踏步，只降本效果可圈可点。

就像一个收入稳定的中年人，不温不火不出错，不缺努力但也魅力有限。想抬高身价，还缺一个有吸引力的增长故事。

新成长故事难讲，估值趋向零售股

本季度电话会议上，分析师提出了关键且敏感的问题：公司拔高同城零售、及时配送，是因为存在较大的爆发潜力吗？会不会成为一个新的增长点？

管理层给出的答案是：我们更关注用户的渗透，频次，服务履约质量，虽然我们认为现在的 GMV 增速是比较理想的，但 GMV 只是短期的结果，并不是最终的目标。

云淡风轻、淡泊名利的风范，拿捏得十足，然而一个多月前立项时的画风，完全不是这样。

7 月初的京东集团战略会上，京东集团 CEO 徐雷和京东零售 CEO 辛利军牵头，力排众议，敲定了同城购的战略方向——发力同城零售，深耕外卖、到店综合服务以及家政领域。

并对此期待甚高。如一位内部人士向媒体透露称：" 作为上任后主推的第一个项目，老辛非常希望（同城购）能做好 "。

数据显示，同城零售团队在原有京东到家（2015 年上线）的团队上，已发展到了 3000 多人，扩张迅速。

重视度突然拔高的原因，在电话会议里也有涉及：目前发现用户在同城零售方面的需求，出现了高速增长。

而这个增长信号，其实是美团发出的。

2021 年开始，美团加大闪购业务的投入，且见效奇快。

据 2021Q4 电话会议：美团闪购有 2.3 亿的活跃用户，2021 年 GTV 已经占到餐饮外卖业务 GTV 的 12%，增长快速。

更严峻的是，这样的增长势头正是建立在京东的优势品类上。

如下图，美团闪购 2021 年热销品类为商超品类，其为京东的增长品类。

此外，美团闪购数码品类负责人曾透露：2021 年与美团闪购合作的数码 3C 品牌数量近万家，比 2020 年增长了两倍多，同时数码 3C 产品类订单也高速发展，平均月增速达三成。

今年 3 月，小米合伙人卢伟冰公开为美团闪购打 call，" 美团搜索小米之家，新品最快半小时到 "。而披露显示，美团闪购上的小米之家门店已开了 3000 多家。

众所周知，3C 是京东的基本盘。供给端被 " 偷袭 " 至此，足以引起京东的警觉。

2021Q4 电话会议上，美团给出的未来增长预期为：我们会进一步聚集资源，相信美团闪送的市场规模将超过 1 万亿美元。

这就不难理解京东为何高度紧张了起来，毕竟一方面要防守美团对业务的冲击，另一方面也可以抢食蛋糕。

2022Q2 电话会议里对此也有表述：发展同城零售业务是去中心化场景中对用户消费需求的深度挖掘，从而实现零售行业的成本效率和用户用户体验的进一步优化。

且确实有一些优势支撑在，可以看到，京东到家已经在商超品类积累了比较多的资源—— 2021Q4，与连锁百强合作的数量达到 85 家，同时京东还战略投资了沃尔玛、永辉超市。

但即便如此，京东在这项新业务上也并不轻松。

一来，盘踞同城服务已久的美团，不仅在用户心智上，已经建立起美团闪购 "30-60 分钟达 " 的即时购心智。

而且美团闪购可以与外卖共用骑手资源，在配送成本方面，已建立起竞争力。

据美团 2022Q1 电话会议，美团闪购已具备盈利预期：长期来看，其 UE 模型与外卖业务类似，未来将会实现更高的 AOV 和线上市场的收入。

与之相比，京东用户还是 " 电商 " 心智，新习惯的培养需要时间和投入。且不仅挑战先来者不易，后来者也在前赴后继。

据晚点报道，抖音今年也在尝试类似京东超市的自营业务——抖超送货上门，广州、深圳及杭州等城市已开始试点。

另外 4 月起，拼多多开展了同城业务，重点试水城市为北上广深。

总的来看，开辟同城零售作为第二增长曲线，想象空间有限。

至于拓展外卖业务，可以看到，曾经尝试外卖的滴滴，以失败告终；兴致勃勃冲进来的字节，最后也变成和饿了么合作。

原因在于，外卖商业模型中商家、用户、骑手的三边网络效应明显，强者恒强，新进入者难以撼动现有格局。

由此可以预见，京东新业务拉动盘子增长的效果不会太明显。而缺乏新成长故事，意味着 10% 左右的收入增速，将会是京东相当长一段时间的常态。

而这样的表现，其实与 1991 年以后步入成熟期的沃尔玛，收入以及利润增长情况类似。

换句话说，京东的估值基本上是零售股的表现。

而参考沃尔玛当时的 PE 估值：20-25 倍，即使未来京东年经营性净利润能够达到 120 亿（2021 年和 2022 上半年，京东的经营性净利润分别为 47.7 亿和 35 亿），乘以 25 倍 PE，对应市值约 3000 亿人民币。

而京东当下的市值为 893.18 亿美元，约 6000 亿人民币。可见，京东没有被低估。

小结

《一代宗师》中，叶问说：" 如果人生有四季，四十岁前，我的人生都是春天 "。这套在京东身上，也大抵如此。

之前，电商顺风局时，它是一直跑得很稳的黑马；电商逆风局里，它是失速赛道的幸存者。而本季度，却突然成了乏善可陈的中年人。

整个报表呈现上，收入稳定，降本效果可圈可点，不缺努力但也没啥魅力。新成长故事也有，但想象空间不足。

对这样的京东，正如宫二的遗憾：" 我心里有过你，但也只能到这里为止了。"