撕不掉代工标签的歌尔股份，要5年增收千亿

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文｜砺石财经 ，作者｜李平

剑指千亿营收，难振腰斩股价

因砍单传闻股价遭遇大跌之后，果链龙头公司歌尔股份紧急推出了一份剑指千亿营收的股权激励方案。

7 月 10 日，歌尔股份发布 2022 年股票期权激励计划（草案）。根据这一股权激励计划，歌尔股份拟授予股票期权数量为 7752 万份，激励对象总人数为 5001 人。业绩考核方面，歌尔股份年度营收指标以 2021 年营业收入为基数，2023 年、2024 年营业收入增长率分别不低于 40%、70%。

财报数据显示，2021 年歌尔股份营收为 782.21 亿元。由此计算，2023 年 -2024 年，歌尔股份营收分别不能低于 1095.09 亿元和 1329.75 亿元。

同日，歌尔股份还公布了 " 家园 6 号 " 持股计划。根据公告，该计划的参加对象为公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员和核心骨干员工，总人数不超过 1000 人。

业绩考核方面，歌尔股份 " 家园 6 号 " 持股计划解锁考核年度为 2023 年 -2026 年，以 2021 年营业收入为基数，2023 年 -2026 年营业收入增长率分别不低于 40%、70%、100% 和 130%。

由此计算，歌尔股份 2026 年营收要达到 1799.08 亿元，这意味着其相比 2021 年的营收，5 年内要实现营收增幅超过 1000 亿元。

无论是 2023 年的千亿营收目标还是 2026 年的 1800 亿元的远大规划，以及对超过 6000 名骨干员工的大面积覆盖，均显示出歌尔股份对未来发展的信心。但从二级市场股价表现来看，歌尔股份这一激励计划并未受到投资者的认可。

公告发布次日，也就是 7 月 11 日，歌尔股份股价收盘报收于 32.39 元 / 股，下跌幅度为 2.06%，收盘价已经低于该激励计划的股票期权行权价格（34.24 元 / 股）。截至最近一个交易日，歌尔股份已经下跌至 31.5 元 / 股。

投资者信心的不足或与此前歌尔股份屡遭大客户 " 砍单 " 的传闻有关。6 月 22 日，受 Meta（ Facebook）砍单 VR 设备传闻影响，歌尔股份股价开盘即暴跌，随即以跌停价封板，总市值一天蒸发 129 亿元。

天风国际证券分析师郭明錤在推特发文称，Meta（原 Facebook）推迟了 2024 年之后的所有新耳机 /AR/MR 硬件项目，并将 2022 年的出货量预测下调 40%，从 1000 万 -1100 万降至 700 万 -800 万。资料显示，Meta 的 VR 设备是由歌尔代工，2020 年度歌尔更是拿下了 Meta 旗下虚拟现实厂商 Oculus 新一代 VR 设备 Oculus Quest 2 的独供大单。

作为 " 果链三剑客 " 之一，此前的歌尔股份曾多次因苹果砍单的消息而遭到大幅下挫。3 月 29 日，受苹果对 AirPods 砍单消息影响，歌尔股份股价跌幅达到 7.76%，盘中一度触及跌停。更早的 2018 年，歌尔股份更是因为苹果手机订单的流失遭遇到 " 戴维斯双杀 "，市值一度缩水 60% 以上。

进入到 2022 年以来，消费电子产品需求疲软，果链公司股价持续承压，歌尔股份 2022 年累计跌幅达到 40.13%，最大跌幅超过 50%。苹果、Meta 两大 " 金主 " 砍单的传闻，更让投资者对歌尔股份未来业绩充满担忧。如此一份大手笔的股权激励方案，也无法提振公司腰斩的股价。

苹果依赖症难解

歌尔股份成立于 2001 年，最早是从事话筒业务。凭借在声学技术领域的积累，歌尔股份主营业务由早期的微型传声器、微型扬声器 & 受话器等零部件产品扩展至扬声器模组、天线模组、MEMS 传感器及其他电子元器件领域。

2010 年开始，歌尔股份的电声元器件、有线耳机等产品先后打进苹果供应链，经营业绩由此取得了大幅增长。数据显示，2010 年 -2017 年，歌尔股份营业收入由 26.45 亿元增长至 255.36 亿元，净利润也由 2.67 亿元增长至 21.39 亿元。

不过，如同多数果链公司一样，歌尔股份经营业绩高速增长的背后，却是对苹果公司依赖度的步步加深。2017 年，歌尔股份对苹果销售占比达到 30.75%，单一客户依赖度风险突出。

2018 年，由于华为、小米等国产手机品牌的崛起，iPhone X 与 iPhone 8 全球出货量不及预期，歌尔股份来自苹果的订单受到明显影响。在此背景下，2018 年全年，歌尔股份营业收入由上一年的 255.36 亿元下滑至 237.51 亿元，净利润则由 21.39 亿元下滑至 8.68 亿元，下滑幅度高达 59.44%。

值得一提的是，2018 年歌尔股份业绩的大幅受挫还与苹果引入新的声学器件供应商有关。由于立讯精密的引入，苹果声学器件竞争格局由歌尔股份、瑞声科技二分天下变为三足鼎立，歌尔股份部分订单遭到分流。

长期以来，苹果一直采用扶植新供应商的方式来削弱原有代工厂的议价权，进而保证更低的运营成本和供应链安全。在苹果凭借供应链管理封神的背后，是大量果链企业丧失话语权、主动权甚至面临随时可能被取代的悲惨命运。

除歌尔股份之外，同为 " 果链三剑客 " 的手机盖板生产企业蓝思科技经营业绩的波动性也非常突出。尤其是 2018 年，蓝思科技净利润为 6.37 亿元，较 2017 年同期（20.47 亿元）大幅下跌 68.88%，扣非净利润更是出现了 4 亿元的净亏损。

受经营业绩下滑影响，2018 年歌尔股份股价跌幅超过 50%，总市值由 577 亿元降至 223 亿元，市值一年内缩水 6 成。

为了摆脱对单一客户的过度依赖，歌尔股份于 2015 年提出了 " 零件 + 成品 " 的战略转型，并确定 " 智能音响、智能娱乐、智能穿戴、智能家居 " 为新发展方向，将原本量产微型传感器、麦克风、扬声器与受话器等零部件的业务重心，转向真无线耳机（TWS），智能音箱，虚拟现实 / 增强现实（AR/VR）设备与可穿戴手表手环等智能硬件业务。

2018 年，歌尔股份切入到苹果 AirPods 代工业务。自 2019 年开始，歌尔 AirPods 组装良率开始爬坡，产能逐步释放，营收开始恢复增长。2019 年，歌尔股份实现营收 351.48 亿元，超出 2017 年营收规模，创出历史新高。

不过，AirPods 代工业务虽然让歌尔股份业绩恢复了增长，但却没能有效摆脱苹果依赖症问题。相反，2017 年 -2020 年，歌尔股份来自苹果的销售占比由 30.75% 大幅增长至 48.08%，大客户依赖风险进一步突出。

此外，由于 AirPods 等代工业务毛利率远低于此前的精密零组件毛利率水平，歌尔股份综合毛利率出现了较大的下滑。通过下图可以看出，自 2014 年以来，歌尔股份毛利率下滑趋势明显。刚刚过去的 2021 年，歌尔股份毛利率仅为 14.13%，相比 2015 年同期下滑超过 10 个百分点。

回顾上文提及的股权激励方案不难发现，歌尔股份业绩考核主要针对营业收入这一指标，对净利润指标却没有做出任何要求。考虑到公司逐年下滑的毛利率水平，歌尔股份未来利润端表现恐怕很难乐观，这也是其股权激励方案未得到投资者认可的一个原因。

撕不掉的代工标签

除 TWS 业务之外，VR/AR 业务也是歌尔股份业绩恢复增长的关键因素之一，这也一度让歌尔股份成为炙手可热的 " 元宇宙 " 概念股。

VR 产品起步于 2015 年前后，但早期体量较小，富士康、和硕等主要代工厂并未介入，意图向整机交付转型的歌尔股份顺势拿下了索尼的 PS VR 订单。

2020 年以来，在新冠疫情的冲击下，VR 游戏、虚拟会议、AR 测温等需求快速崛起，VR/AR 产业发展按下加速键。2020 年 7 月，有着索尼 VR 代工经验的歌尔股份拿下了 Oculus 新一代 VR 设备 Quest 2 的独供大单。

随着 Oculus Quest 2 的推出和大卖，Facebook 快速抢占全球 AR/VR 市场。2021 年全年，Quest 2 头显销量突破 1000 万台，在新增 VR 设备出货量中占比 70％左右。

作为 Oculus Quest 2 的独家供应商，歌尔股份业绩获益明显。从营收构成上看，歌尔股份将 VR 类产品划入 " 智能硬件 " 业务范畴。2021 年，由于 VR 产品的热销，歌尔股份智能业务收入占比达到 42%，首次超过包含 Airpods 的 " 智能声学整机 " 业务（39%）。

与此同时，VR 产品的热销也让歌尔股份对苹果的依赖度有所下滑。2021 年，歌尔股份来自苹果的销售占比由 48.08% 下降至 42.49%，近 5 年来首次出现下滑。

凭借 " 元宇宙 " 的风口，歌尔股份股价也随之大涨。在 " 果链龙头 "+" 元宇宙 " 双重概念的加持下，歌尔股份股价在 2019 年 -2021 年期间涨幅超过 7 倍，总市值由 2018 年末的 216 亿元涨至 2021 年末的 1841 亿元。

不过，由于 Meta 在 VR 产品领域一家独大，歌尔股份又不可避免地形成了对 Meta 的依赖。2021 年，歌尔股份第二大客户收入（Meta）占比达到 23.6%，较上一年同期大幅提升 11.7 个百分点。此外，歌尔股份前两大客户合计占比超过 66%，较去年同期增加了 6 个百分点，客户集中度风险进一步加剧。

由于代工业务属于重资产性质，过去几年歌尔股份固定资产余额一路飙升。数据显示，2019 年 -2021 年，歌尔股份固定资产金额分别为 115.02 亿元、146.75 亿元和 181.23 亿元，资产负债表日趋 " 沉重 "。

另一方面，则是歌尔股份不断飙升的存货及应收账款。2018 年 -2021 年，歌尔股份存货金额由 35.49 亿元增长至 120.82 亿元，应收账款由 71.92 亿元增长至 118.99 亿元。

值得一提的是，就在 2021 年年初，有自媒体发文称歌尔股份涉嫌财务造假，原因就在于公司存货及应收账款飙升的背景下，歌尔股份有息负债不断增加，因而质疑公司货币资金不是赚来的，而是通过长期负债融资而来。

巧合的是，就在歌尔股份 2020 年年报发出之前，公司财务总监和内部审计负责人双双离职，进一步加剧了投资者对其财务报表真实性的质疑。

有关公司财务造假的质疑一度让歌尔股份股价遭遇跌停，并在消息公布之后的三个交易日内下跌近 20%。此后，歌尔股份以 " 坚持大客户战略 "、" 主动改善债务结构 " 等理由对造假质疑做出回应，此事最终不了了之。

从最新数据上看，智能硬件业务仍是歌尔股份业绩增长的最大驱动力。4 月 26 日晚间发布的一季报显示，2022 年第一季度，歌尔股份实现营业收入 201.12 亿元，同比增加 43.37%；其中，智能硬件营收 101.44 亿元，同比增长 125.05%，收入占比达到 50.44%；智能声学整机业务营收 64.69 亿元，同比增长 6.10%；精密零组件营收 31.53 亿元，同比小幅下降 1.42%。

不难看出，除了 VR、智能游戏主机等智能硬件产品还在高速增长之外，歌尔股份智能声学整机业务及精密零组件营收增幅已经跌至个位数乃至负增长的境地。因此，一旦 Meta 对 VR 产品砍单的传闻成真，歌尔股份营收高增长恐怕将戛然而止。

无论是苹果的 " 树荫 " 还是 Meta 的 " 大腿 "，歌尔股份始终无法摆脱代工厂的标签。公司股价屡屡因大客户砍单传闻而受伤的背后，无不映出其代工模式低毛利率、重资产、生杀大权由外人掌控的困境与悲哀。被大客户 " 绑架 " 的日子，显然并不好过。