奈飞：业绩没放雷，但狂欢也大可不必

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文 | 海豚投研

奈飞 ( NFLX.O ) 北京时间 7 月 20 日凌晨发布 2022 年第二季度财报。连续两个季度的放雷，狠狠打趴了股价。在通胀、线下回归、竞争加剧以及外汇变动影响下，市场对奈飞二季度的业绩，尤其是对付费用户的增长，并没报太大期望。不过实际成绩出来，并没有市场想的那么悲观。

虽然从业绩本身来看，数据一般般，下季度的增长指引也与预期有差距，但由于此前市场对这个季度美股财报极度悲观下，这样一个 " 超预期 " 的成绩单，反而带来意外惊喜。

昨日市场似乎已对预期调整，奈飞随大盘反弹了近 6 个点，财报出来盘后则继续喜提 7 个点的涨幅，一扫年初以来的 " 膝盖斩 " 阴霾。

具体来看业绩的经营指标：

（1）整个二季报，最抢眼球的是用户流失量（97 万）低于管理层的指引和市场预期（200 万），以及更加悲观的部分核心投行预期（250-350 万）。

从不同地区来看，预期差主要来源于拉美和亚太这两个新兴地区。而北美地区连续两个季度的用户流失，市场天花板已经肉眼可见。外资投行预测付费用户的市场空间在 8000 万，奈飞渗透率已经超 90%。

海豚君认为，这个季度能够有超出市场预期和前期指引的付费用户规模，还是主要靠当期优质爆款内容的拉动。于 5 月底上线的《怪奇物语》第四季，热度再次创新高，以 13 亿小时的总观看时长爆甩之前的吸睛玛丽苏剧《布里奇顿家族》系列，在奈飞的英语剧集播放榜上排行第一。

不过，对于下个季度的用户增长指引，管理层也给的偏保守，净增 100 万，低于市场一致预期的 240 万。市场相对更 " 乐观 " 的逻辑是，线下回归和涨价的影响，会随着时间发展，在下半年看到逐步消化。管理层并未阐述指引数据的推演逻辑，海豚君认为，通胀和竞争可能是管理层预期保守的主要原因。

（2）二季度总营收近 80 亿，同比增长 8.6%，如果剔除美元升值的影响，实际上增长率达到了 13%，相较上季度增速（14%）没有明显放缓。

细拆业务来看，流媒体收入同比增长 8.7%，主要受单用户付费 ARPU 的增长驱动。DVD 业务作为夕阳产业，一直保持着 20% 左右的下滑速度，收入占比也已经非常小。

管理层对三季度的营收指引为 78 亿，同比增长 5%。这里面同样受到了汇率变动的压制，剔除汇率影响后的增速为 12%，隐含着对业务发展相对稳定、不会因通胀和竞争等因素大幅受损的预期。总营收的指引仍然是低于市场一致预期（~81 亿）。

海豚君认为，对于不同的用户市场，下半年的重点关注因素也有差异：

1）在成熟市场，如北美地区，通胀对用户消费的影响需要重点关注，竞争上则随着同行近期也开始提价而略有缓和。

2）在新兴市场，如亚太、拉美地区，竞争的因素影响更大。同行在美国以外的地区渗透速度很快，在内容投入上也很激进，而新兴市场也是奈飞用户增长的驱动力。

（3）经营质量方面，二季度实现经营利润 15.8 亿，同比下滑 15%，利润率 19.8% 环比下滑明显，主要由于毛利率的走低。

对于成本结构的变动，公司解释为离职遣散费（奈飞二季度裁员近 500 人）和部分办公场地的减值带来，这两项合计约 1.5 亿的非经营性成本。加回这部分支出后，毛利率基本与市场预期持平。除此之外，公司解释成本上也有汇率因素的影响。若剔除这些因素，实际上利润率超出公司内部预期。

海豚君认为，除了上述因素之外，内容成本走高也是一个因素。年初公司对全年的经营利润率给出了指引区间 19%~21%，因此下半年我们可能还会继续看到利润率的下滑，核心原因还是竞争加剧导致内容综合成本的攀升以及汇率的影响。

（4）二季度由于兑付了收购 Next Games 工作室的费用，现金流压力增加。Non-GAAP 下的自由现金流接近 1300 万美元，相比上季度的 8 亿消减了很多。但管理层此次提及，预计 2022 全年自由现金流为 10 亿美元，意味着下半年合计净流入 2 亿。

与此同时，公司对外 " 买买买 " 的脚步也一直没停，再加上内容投资按计划推进，由此看出公司对下半年盈利状况还是有一定信心的。

其他经营指标与市场预期对比可参考下图：

长桥海豚君观点

从去年四季度的指引暴雷开始，奈飞似乎就逐步陷入了 " 信仰崩塌 " 的泥淖中。竞争加剧和疫情后的线下需求回归，是打破奈飞信仰神话的直接导火索。上半年整个美股资产都在预演加息下的估值缩水，奈飞这种昔日的成长股在没了成长逻辑之后，自然难逃靶心。

实际上这次二季度本身业绩一般，但在市场对美股这次财报季一致性悲观再加上估值够低的情况下，奈飞的情绪反弹也能够理解了。

不过海豚君提醒，狂欢背后仍然是冰冷的现实，长视频的竞争并未缓和，奈飞的经营处境也未改变，下半年如果演变到衰退，消费需求收缩下，业绩能否撑住估值也是需要投资者重点关注和警惕的。

本次财报具体数据

一、史上最火剧集拉动，用户流失低于预期

二季度奈飞全球订阅用户为 2.21 亿人，环比净流失 97 万，流失情况好于管理层指引和市场预期（～减少 200 万），而核心投行原本预期则更加谨慎。虽然三季度的指引用户增长 100 万仍然低于市场预期的 200 万，但这次的超预期实属市场过度悲观下的意外之喜。

分地区来看：

1）北美、欧洲等成熟市场用户持续流失，环比分别减少 130 万、77 万，渗透率见顶迹象明显；

2）亚太、拉美两个新兴市场主要承担用户增长的作用，分别增加 108 万、1 万。

除了市场发展阶段不同外，北美地区的通胀、年初涨价也是引起用户流失的关键因素。不过值得一提的是，这次拉美地区增长有点出乎意料，当地不少国家通胀高到吓人，奈飞撑不住进行了大幅提价，但用户没有如市场预期的那样流失，反而保持稳定。

海豚君猜测，或许与奈飞在拉美地区率先推出 " 账户分享套餐 " 有关。即一个家庭账户可以以另付较低的价格来额外添加 2-3 个新家庭使用。

二季度的超预期主要还是靠爆款内容带来。5 月底播出的《怪奇物语》第四季，截至目前上线不到 2 个月，但播放总时长已经创下奈飞英语剧集第一，并且狂甩第二名的《布里奇顿》。要知道《布里奇顿》1、2 季，火了 2020-2021 年整整两年，被奈飞在几次财报中反复提及。

对于未来的用户增长，奈飞仍然聚焦在能够激发 1 亿潜在用户的 " 账户共享 " 功能控制上。从奈飞首先推行的地区来看，账户共享情况主要存在于新兴市场。虽然规模不小，但单用户价值不高，因此对于奈飞本身来说，反映到最终的营收增量可能并不显著。

因此，正如海豚君上季度财报中多次提及，单纯从奈飞的长视频业务来看，高速增长的时代已经一去不复返，投资者应该快速接受奈飞从成长股到价值股的逻辑切换，换句话说，对利润的诉求将逐步高于对用户增长的诉求，而这取决于奈飞对存量用户 " 提价 " 的能力。

当然奈飞近期一系列的举动，表示它并不甘于停下高增长的脚步，尤其是对游戏的投入。从去年 11 月至今，奈飞发行了近 24 款授权游戏，奈飞做游戏的目的是为了扩大其会员的用户群体。但此刻下结论还太早，从目前来看，奈飞推出的游戏以休闲游戏为主，并且由于奈飞游戏的商业模式是将游戏内容纳入到会员体系中，因此对于其游戏带来的增量空间，海豚君认为也不能太过乐观。

二、剔除汇率影响，增长主要靠的还是 " 涨价 "

奈飞二季度总营收 79.7 亿，同比增长 8.6%。对于拥有 60% 国际收入的奈飞，美元走强显著压低了总营收数字。按照汇率不变计算，二季度增速是有 13% 的，相比上季度的 14% 保持稳定。说明在二季度全球线下活动全面放开下，奈飞靠着爆款剧集，整体创收没掉链子。

不过细拆来看，在用户流失 97 万的情况下，营收增长主要靠的就是涨价效应了，全球综合单用户付费 ARPU 同比提升了 2%，但如果剔除掉汇率影响， ARPU 实际上增速有 7%。

北美地区单用户价值高，这次体现到财报中的涨价效应也最强，ARPU 同比增加了 10%。不过如果单纯看本地货币计价的涨价情况，还是拉美地区更明显，但拉美地区的涨价属于被高通胀硬逼出来的被动涨价。

年初北美地区的涨价效应在这个季度开始显现，虽然会加大用户流失，但海豚君了解到，近期 Disney 旗下的 ESPN+ 也宣布于 8 月开始提价，并且提价幅度还不小（标准版价格从 6.99 美元提到 9.99 美元），因此奈飞年初涨价给用户增长带来的压力，可以在同行提价后缓一口气。

三、竞争主要聚焦在新兴市场

2021 年 -2022 年是奈飞的内容周期，播出了很多创下收视记录的爆款热剧，也是奈飞近两年的高光时刻。尼尔森数据显示，从 2021 年 9 月至 2022 年 5 月，奈飞观看时长，从 2021 年 6 月的市占率 6.6% 提升至 7.7%。但实际上从去年的二季度开始，同行竞争加剧的苗头就已有显现。

上季财报中海豚君列举了几大长视频巨头近期竞争动态，包括：1）自制 / 投资的影视内容获奖；2）大手笔投资拍摄知名 IP 的影视剧集；3）第二梯队的公司互相合并收购。

而二季度以来，奈飞的同行们则更是快速向非美国地区渗透，其中以 Disney+、Paramount+ 动作最大，目前主要集中攻入欧中非地区，无形中也给资金短板的奈飞施加了更多的压力。

四、内容投资进度恢复，下半年或开启新一轮投资周期

继上季度内容投资支出放缓后，二季度恢复增长，可能与疫情封锁放开有关。

（1）截至二季度末，奈飞的内容资产规模 325 亿。当期内容现金支出虽然同比增速不高，但环比已经正增长，说明内容投资在逐渐恢复。

（2）另外，管理层对今年的内容投资规模预期仍然维持在 170 亿，目前上半年已经花了 84 亿。按照下半年一般比上半年投资要更多的往年趋势，今年的投资可能会超预期。

（3）如果从内容摊销增速和内容投资支出增速来看，上半年投资增速是低于摊销增速的，说明奈飞正在快速 " 去库存 "，与此同时，也意味着新一轮的投资周期可能也需要在下半年开启了。

五、内容成本走高 + 裁员补偿，压缩当期利润

二季度奈飞的盈利水平环比下降，主要系内容成本的走高，以及一些非经常性的支出，如二季度的大裁员补偿和办公资产的减值，另外公司解释也提及了外汇变动的影响。

另外，从内容摊销成本占流媒体收入比重看出，内容成本有走高的趋势。

最终实现经营利润率 19.8%，环比下滑明显。不过管理层年初就给了全年的盈利指引在 19%~20%，因此一季度财报披露后，对于剩下三个季度的利润率下滑，市场应该也有预期。